Ograniczanie ryzyka wynikającego ze zmian cen na rynkach finansowych

Ryzyko walutowe przejawia się w braku pewności co do poprawności naszych prognoz dotyczących przyszłego kształtowania się kursów, a tym samym potencjalnych przychodów czy też kosztów. Ma to istotne znaczenie przy prognozowaniu wszelkiego rodzaju transakcji eksportowych, planów handlowych, finansowych, projektów inwestycyjnych i innych przepływów uzależnionych od poziomu kursu. Ponadto, ryzyko to jest tym większe, im dłuższy jest okres prognozy.

Przez ostatnie lata na rynkach walutowych mieliśmy do czynienia ze znaczącymi zmianami kursów walut wywołanymi ruchami kapitału spekulacyjnego, poszukującego coraz to lepszych miejsc do swoich inwestycji.
W konsekwencji tych zachodzących zmian kurs naszej waluty był, jest i nadal będzie narażony na dużą zmienność. Niestety, zmienność ta, jaką obserwujemy w ostatnim czasie, w wielu przypadkach przyczynia się do powstawania wielomilionowych strat w przedsiębiorstwach. Straty te są tym większe, im większe jest uzależnienie firmy od kursu waluty po stronie zarówno wpływów, jak i wydatków. Ostatni rok pokazał, że nie należy lekceważyć ryzyka walutowego, w szczególności w firmach działających na niskomarżowych rynkach. Należy zatem powziąć działania zapobiegawcze, aby zminimalizować ryzyko walutowe, jakie może wystąpić w przyszłości w naszych przepływach finansowych. A więc o zabezpieczeniu ryzyka walutowego czy też innego typu ryzyka należy pomyśleć już na etapie kalkulacji, kontraktowania, podpisywania kontraktu handlowego, czyli dużo wcześniej, niż ryzyko może się pojawić i nam zagrozić. Czekanie do ostatniej chwili z podjęciem działań zabezpieczających niesie ze sobą wyższe koszty zabezpieczenia. Przyrównując transakcje zabezpieczające ryzyko walutowe do zabezpieczeń majątkowych, powinniśmy pamiętać, że do ubezpieczyciela naszego domu idziemy, zanim nadejdzie powódź, opłacamy AC zanim zdarzy się nam szkoda komunikacyjna itd., czyli myślimy i zabezpieczamy ryzyko dużo wcześniej, niż ono może wystąpić i przyczynić się do powstania straty. Jednakże w przypadku ryzyka walutowego wielu przedsiębiorców myślenie o tym zostawia sobie do czasu, kiedy się ono realizuje i zaczyna przynosić straty. Takie działanie nie jest więc ani efektywne, ani optymalne, ale – niestety – wielu przedsiębiorców obrało właśnie taki schemat działania. Czy jest to rozsądne? Czy szukamy ubezpieczyciela na już zalany dom lub na już rozbite auto?

Zabezpieczanie ryzyka walutowego w przedsiębiorstwie w pierwszej kolejności można oprzeć na następujących naturalnych metodach:

• klauzulach waloryzacyjnych, przewidujących zmianę wartości transakcji w przypadku zmiany kursu waluty poszczególnego kontraktu,
• zawieraniu kontraktów z partnerami zagranicznymi w walucie krajowej,
• matchingu polegającym na wewnętrznej kompensacie należności i zobowiązań denominowanych w jednej walucie, powodującym, że na ryzyko walutowe narażone jest tylko saldo (wartość netto) przepływów,
• coveringu polegającym na zaciąganiu pożyczki w walucie zagranicznej i jej sprzedaży w transakcji natychmiastowej na rynku pieniężnym.

Są to metody wchodzące w skład tzw. hedgingu naturalnego, czyli próby minimalizacji ryzyka walutowego wewnątrz firmy, przy wykorzystaniu jej wewnętrznych przepływów, stąd też nazywane są metodami wewnętrznymi. Trzeba jednak zaznaczyć, że wszystkie wymienione powyżej formy zabezpieczenia mają swoje wady i ograniczenia.

Klauzule waloryzacyjne to najczęściej zapisy w umowach dotyczące zmiany ceny produktu w zależności od zmiany poziomu kursu walutowego. W przypadku krajowego eksportera klauzula waloryzacyjna polegać będzie na wzroście ceny produktu wyrażonego w walucie np. EUR w przypadku spadku kursu EUR/PLN podczas trwania kontraktu. Oznacza to, że spadek poziomu kursu będzie kompensowany poprzez wzrost ceny i przychodu w walucie EUR. W przypadku importera klauzula będzie zabezpieczała wzrost kursu walutowego, czyli będzie powodowała spadek cen surowca w przypadku wzrostu kursu walutowego. Jednakże bardzo często klauzule waloryzacyjne mają swoje ograniczenia co do maksymalnych zmian cen produktów.
Przykład: eksporter przy kursie 4,00 zł zawarł kontrakt wraz z klauzulą waloryzacyjną, że spadek kursu EUR/PLN o 10 gr spowoduje wzrost cen o 2,5%. Partner jednak ograniczył klauzulę o maksymalny wzrost cen do 10%. Oznacza to, iż klauzula będzie chroniła eksportera przed spadkiem o nie więcej niż 40 gr. Gdyby spadek był większy, eksporter nie będzie mógł już rekompensować spadku kursu poprzez podniesienie ceny produktu wyrażonej w EUR. Oznacza to, że metoda ta w pełni nie zabezpiecza ryzyka walutowego.

Natomiast zawieranie kontraktów z partnerami zagranicznymi w walucie krajowej jest bardzo trudne, a wręcz niewykonalne, ponieważ łączy się z bezpośrednim przerzuceniem ryzyka walutowego na partnera kontraktu.
Tak więc klauzule waloryzacyjne oraz zawieranie kontraktów z partnerami zagranicznymi w walucie krajowej to nic innego, jak przerzucenie ryzyka walutowego na kontrahenta (partnera zagranicznego). Możliwość stosowania obu tych technik jest uzależniona jednak od pozycji przetargowej jednej ze stron. Polskie podmioty gospodarcze są ciągle jeszcze na ogół partnerem słabszym w stosunku do przedsiębiorstw zachodnich, co nie pozwala na częste stosowanie powyższych metod w praktyce gospodarczej.

Matching jest techniką dostępną praktycznie dla większych przedsiębiorstw, które w dowolny sposób mogą generować przychody lub zaciągać zobowiązania w dowolnym kraju w dowolnej walucie. W przedsiębiorstwie posiadającym duże przychody ze sprzedaży eksportowej, a więc stale narażonym na wahania kursu walutowego, można częściowo ograniczyć ryzyko poprzez zwiększenie kosztów indeksowanych tą samą walutą. Przykładowo, eksporter może poszukać zagranicznych dostawców, którym za dostarczane surowce i materiały będzie mógł płacić w walucie, w jakiej realizuje eksport. Spadek kursu walutowego będzie powodował spadek przychodów w PLN, ale również i spadek kosztów operacyjnych poprzez zmniejszenie kosztu zakupu surowców i materiałów. Natomiast wzrost kursu spowoduje wzrost przychodów eksportera w PLN, ale i wzrost kosztów operacyjnych w PLN. Oznacza to, że takie rozwiązanie znacznie zmniejszyło ekspozycję na ryzyko u eksportera. Czasami zatem warto zrezygnować z nieco tańszych źródeł zaopatrzenia w kraju, jeśli w ten sposób można ograniczyć ekspozycję na ryzyko.
Innym sposobem jest zaciągnięcie kredytu lub leasingu w tej samej walucie, w której rozliczane są transakcje z tytułu eksportu lub emisja walutowych instrumentów dłużnych. W takiej sytuacji spadek przychodów operacyjnych przedsiębiorstwa eksportowego w wyniku spadku kursu walutowego będzie kompensowany przez spadek kosztów związanych z obsługą zadłużenia.
W przypadku Coveringu jego stosowanie w Polsce jest kosztowne z powodu znacznej różnicy między oprocentowaniem depozytu a oprocentowaniem pożyczki.

Przykład: jeżeli firma eksportująca oczekuje wpływu na swój rachunek walutowy 100 000 EUR za 3 miesiące i obawia się zmiany kursu walutowego oraz związanych z tym ewentualnych strat, może przeprowadzić następujące operacje: podejmuje pożyczkę w walucie obcej w wysokości 100 000 EUR na okres 3 miesięcy i dokonuje natychmiast jej zamiany na walutę krajową. Środki uzyskane z wymiany deponuje w banku na rachunku terminowym także na okres 3 miesięcy jako zabezpieczenie pożyczki w formie depozytu. Po 3 miesiącach na rachunku firmy pojawia się kwota 100 000 EUR z przelewu zagranicznego, która posłuży do spłaty pożyczki walutowej. Jednocześnie zostanie odblokowany depozyt złotowy. Operacje te odpowiadają wymianie walutowej dokonanej w dniu wpływu środków walutowych na rachunek firmy, chociaż w rzeczywistości wymiany dokonano 3 miesiące wcześniej.

Niekiedy jednak stosowanie wewnętrznych metod zarządzania ryzykiem walutowym, czyli hedgingu naturalnego, wiąże się z kosztami przewyższającymi ewentualne korzyści lub też z przyczyn technicznych jest niewykonalne. W takich sytuacjach z pomocą przychodzą nam metody zewnętrzne, czyli strategie oparte o instrumenty pochodne, które świetnie nadają się do transferu ryzyka.

Najbardziej uniwersalną metodą zabezpieczania się przed ryzykiem walutowym jest metoda wykorzystująca instrumenty pochodne, które są uniwersalne i powszechnie dostępne dla wszystkich uczestników rynku niezależnie od ich wielkości czy siły ekonomicznej. To spowodowało, że metody zewnętrzne coraz częściej stosowane są przez polskie przedsiębiorstwa, co również wpływa na rozwój rynku instrumentów pochodnych w Polsce.
Metody zewnętrzne polegają na zawieraniu transakcji zabezpieczających, których celem jest zamknięcie pozycji narażonej na ryzyko. Zabezpieczenie takie będzie więc polegało na dokonaniu takiej transakcji lub ich serii, które będą miały odwrotny kierunek do transakcji zabezpieczanych. Oznacza to, że transakcja zabezpieczająca ma na celu „zamknięcie” otwartej pozycji, która wygenerować może ryzyko walutowe. Importer w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem nabędzie taki instrument, który w razie niekorzystnego wzrostu kursu waluty będzie rekompensował ten wzrost, natomiast eksporter zawrze taki instrument, który zrekompensuje mu spadek kursu waluty, a tym samym zmniejszenie przychodów w walucie krajowej.
Do zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym wykorzystywane są instrumenty finansowe, takie jak kontrakty forward, futures, SWAP i opcje.
W celu ochrony przed wzrostem kursu, importer może zabezpieczyć się, zakupując:

• kontrakt forward,
• kontrakt futures,
• opcję kupna CALL.

Natomiast eksporter przed spadkiem kursu walutowego zabezpieczyć się można poprzez:

• sprzedaż kontraktu forward,
• sprzedaż kontraktu futures,
• zakup opcji sprzedaży PUTT.

W zależności od potrzeb można zawrzeć proste strategie złożone z pojedynczych instrumentów, jak również strategie złożone. Jednakże wybór odpowiedniej strategii powinien być przemyślany i poprzedzony wieloma symulacjami w celu dopasowania najbardziej optymalnej strategii zabezpieczającej.
W metodach zewnętrznych możemy wyróżnić strategie:

• bezwarunkowe,
• warunkowe,

oraz – w zależności od czasu trwania zabezpieczenia:

• krótkoterminowe,
• długoterminowe.

Strategie bezwarunkowe (kontrakty forward/futures, SWAP) polegają na sztywnym zabezpieczeniu kursu i przyjęciu na siebie obowiązku wykonania zobowiązania po określonym, niezmiennym kursie w przyszłości.
Natomiast strategie warunkowe (opcje, strategie opcyjne) posiadają takie właściwości, dzięki którym przedsiębiorstwo – mimo zabezpieczenia – może korzystać z zadowalających zmian na rynku. W takim przypadku eksporter zabezpiecza się na zasadzie: „sprzedam walutę nie taniej niż..., a jak będzie wzrost, skorzystam z opłacalnych zmian”. Natomiast importer zabezpiecza się na zasadzie: „kupię walutę nie drożej niż..., a jak będzie spadek, skorzystam z zyskownego zachowania rynku”.
Z uwagi na optymalizację zarządzania ryzykiem walutowym, strategie krótkoterminowe będą dotyczyły transakcji eksportowych lub importowych, gdzie czas nie przekracza 3 miesięcy. Dłuższe ryzyko walutowe należałoby zabezpieczać strategiami opcyjnymi długookresowymi.

Strategia krótkookresowa z wykorzystaniem kontraktu forward
Eksporter podpisał kontrakt na dostawę produktów do kontrahenta z Niemiec na kwotę 100 000 EUR z dostawą za 3 miesiące. Kalkulacja marży w wysokości 10% nastąpiła przy kursie SPOT wynoszącym 4,10. W obawie przed spadkiem kursu, eksporter postanawia zabezpieczyć się przy użyciu kontraktu forward. W momencie podpisywania kontraktu zadzwonił do banku i zawarł kontrakt forward na sprzedaż 100 000 EUR za 3 miesiące po kursie 4,10.
Zawierając kontrakt forward, eksporter zobowiązał się do dostawy i sprzedaży za 3 miesiące kwoty 100 000 EUR po kursie 4,10, bez względu na to, jaki kurs SPOT będzie tego dnia na rynku. Niezależnie od tego, czy kurs będzie wyższy czy niższy, eksporter jest pewny, że na transakcji eksportowej zrealizuje zakładany poziom marży, tj. 10%.
Podpisując kontrakt na dostawę produktu, eksporter otworzył pozycję walutową narażoną na ryzyko spadku kursu, jednakże dokonując zabezpieczenia poprzez zawarcie kontraktu forward, ryzyko walutowe dla tej pozycji zostało wyeliminowane.

Strategia długookresowa z wykorzystaniem opcji walutowej
W lutym 2009 roku importer podpisał kontrakt na okres 9 miesięcy na dostawę produktów do sieci marketów budowlanych. Łączna wartość kontraktu wyniosła 11 400 000 PLN. Aby zrealizować kontrakt, importer potrzebował nabyć produkty za kwotę 3 000 000 USD. Dostawa produktów została podzielona na trzy części, co 3 miesiące.
W chwili zawierania kontraktu kurs SPOT USD wynosił 3,60. Aby zabezpieczyć się przed ewentualnym wzrostem kursu, importer postanowił zakupić trzy opcje kupna CALL, wygasające w marcu 2009, czerwcu 2009, wrześniu 2009 z kursem wykonania 3,76. Koszt zakupu opcji wyniósł łącznie 266 000 PLN.

Tabela 1. Realizacja kontraktu przez importera w poszczególnych terminach dostawy z zabezpieczeniem opcyjnym (warunkowym)

* założony kurs wrześniowego rozliczenia
Źródło: opracowanie własne.
Jak wynika z rozliczenia, importer wybierając strategię opcyjną, mógł korzystać z opłacalnego dla niego spadku kursu. Im bardziej kurs spada, tym bardziej zwiększa swój wynik na transakcji, który ostatecznie wyniósł aż 1 274 000 PLN.
Gdyby importer postanowił zawrzeć transakcję bezwarunkową, tj. kontrakt forward/futures, jego rozliczenie przedstawiałoby się następująco:

Tabela 2. Realizacja kontraktu przez importera w poszczególnych terminach dostawy z zabezpieczeniem bezwarunkowym

* założony kurs wrześniowego rozliczenia
Źródło: opracowanie własne

Jak wynika z porównania osiągniętego zysku, zarówno w jednym, jak i drugim przypadku bardziej efektywne okazało się zabezpieczenie warunkowe, które pozwoliło importerowi na korzystanie ze spadku kursu. Był on jednak przez cały czas zabezpieczony przed wzrostem kursu powyżej poziomu 3,76, co – w razie wzrostów – pozwoliłoby na bezpieczną realizację kontraktu bez strat.

Ryzyko walutowe, tak jak każde ryzyko w działalności przedsiębiorstwa, należy minimalizować, opierając się o jedną z wyżej przedstawionych metod. Wybrana metoda powinna być dopasowana do potencjalnego ryzyka, aby obrana strategia była efektywna.
Należy jednak pamiętać, że wszelkie działania zabezpieczające powinniśmy wykonać w chwili powstania ryzyka, a nie w chwili jego realizacji. Ryzyko walutowe powstaje z chwilą np. podpisania kontraktu handlowego, wygrania przetargu w walucie, a nie w momencie wystawienia FV. Wiele firm podchodzi do zabezpieczania ryzyka walutowego jako do zabezpieczenia różnic kursowych. Jest to jednak błędne podejście, znacznie utrudniające proces zarządzania ryzykiem w firmie.
W kolejnych artykułach przedstawiony zostanie rynek instrumentów pochodnych wykorzystywanych do zabezpieczenia ryzyka walutowego wraz z przykładami strategii zabezpieczających oraz błędy, jakie popełniają firmy w zakresie transakcji zabezpieczających – ku przestrodze.