Firma kontra ryzyko walutowe: Zabezpieczenie firmy przed ryzykiem w 2010 r.

Światowy rynek finansowy stał się coraz mniej przewidywalny i bardziej skomplikowany. Najgorsze jest jednak to, że takie zachowanie rynku finansowego w najbliższych latach będzie regułą. Powiązania kapitałowe i postępująca globalizacja gospodarcza scalają rynki finansowe poszczególnych krajów bardziej niż kiedykolwiek, co powoduje, że każdy z nich ma duży wpływ na otaczające rynki lub też na całą gospodarkę światową. Ostatni kryzys finansowy przechodząc z kontynentu na kontynent, z kraju do kraju, ukazał siłę tych powiązań oraz bezsilność instytucji nadzorujących.

Skala kryzysu jest olbrzymia i odczuć ją można w każdym kraju naszego globu. Skala jest proporcjonalna do obserwowanej przed kryzysem olbrzymiej zmienności na poszczególnych rynkach: walutowym, surowcowym i towarowym. W historii finansowego świata nie mieliśmy do czynienia z tak wysoką zmiennością na rynkach, co dodatkowo utrudnia analizowanie i przewidywanie katastrof finansowych. Przyczyna tkwi w destabilizacji politycznej niektórych regionów świata, zróżnicowanym rozwoju gospodarczym krajów oraz coraz częstszych ruchach kapitału spekulacyjnego, poszukującego lepszych miejsc do krótkoterminowego inwestowania. Globalizacja rynków i postęp telekomunikacyjny, jakie dokonały się w ostatnich latach w systemach łączności i przesyłania danych, pozwalają w jednej chwili przerzucić kapitał z jednego kontynentu na drugi kontynent, z jednego rynku na inny rynek, nie natrafiając na żadne bariery techniczne czy też prawne ( wykres 1)

Wykres 1. Zmienność cen miedzi w latach 1989–2009

Źródło: opracowanie własne.

Ponadto w ostatnim czasie zauważalna jest również działalność inwestycyjna banków centralnych, w szczególności na rynku walutowym, co ma znaczący wpływ na układ sił na tym rynku.
Zdecentralizowany rynek walutowy pozwala na dokonywanie transakcji na walucie danego kraju poza krajem waluty, przez co obniża się wpływ instytucji finansowych i systemu bankowego kraju waluty. Z otrzymywanych publikacji NBP można zauważyć, że wciąż wzrasta dzienny udział obrotu na rynku złotego wykonywany poza naszym krajem. Ma to również wpływ na zmienność naszej waluty i wykorzystywanie jej do celów spekulacyjnych. Stąd też ostatnie olbrzymie wahania kursu EUR/PLN czy też USD/PLN.(tabela 1)

Tabela 1. Średnie dzienne obroty netto na rynku złotego, korony czeskiej i forinta w kwietniu 2004 roku i kwietniu 2007 roku (w mln USD)

Źródło: NBP.
 

Skala transakcji wykonywanych poza naszymi granicami już w 2007 roku sięgała 70%. Podobne zjawisko można obserwować w pozostałych krajach naszego regionu. Tendencja ta utrzymuje się od kilku lat i nic nie zapowiada, aby to się zmieniło, więc czekają nas kolejne lata dużej zmienności i spekulacyjnych ruchów, aż do momentu wprowadzenia EUR.(wykres 2)

Wykres 2. Kurs EUR/PLN w latach 2000–2009

Źródło: opracowanie własne

W konsekwencji tych zachodzących zmian, waluty krajów wschodzących, w tym złoty, narażone są na okresy silnej destabilizacji. Wahania kursu, jakie obserwujemy w ostatnim czasie, w wielu przypadkach przyczyniają się do powstawania wielomilionowych strat w polskich przedsiębiorstwach. Straty te są tym większe, im większy jest udział eksportu lub importu w obrotach firmy.
Ryzyko walutowe ma więc coraz większy wpływ na ostateczną wielkość przyszłych przepływów eksportowych lub też importowych, denominowanych w walutach obcych. W takiej sytuacji ryzyko walutowe w znaczący sposób wpływa na wyniki finansowe i wykonanie rocznych planów finansowych w przedsiębiorstwach, które często lekceważą kwestię zarządzania ryzykiem walutowym.

Ostatecznie, w sytuacji przedsiębiorcy, u którego w obrotach firmy znaczny udział ma działalność eksportowa lub importowa, może on wybrać jedno z trzech rozwiązań:

• nic nie robić i w żaden sposób nie zabezpieczać się przed ryzykiem walutowym, licząc na „pomyślność losu” – czyli spekulować na rynkach walutowych,
• próbować zarabiać na ruchach kursów walut poprzez opóźnianie lub przyśpieszanie transakcji wymiany – czyli również spekulować na rynkach walutowych,
• zabezpieczać się przed ryzykiem walutowym – czyli wyeliminować spekulację.

Ostatnie rozwiązanie jest optymalne z punktu widzenia skutecznego zarządzania finansami firmy i na polskim rynku możliwe do wykonania. Przedsiębiorcy powinni więc szukać rozwiązań, które skutecznie ograniczałyby występowanie ryzyka walutowego w ich działalności. Jednakże, bardzo często właśnie transakcje zabezpieczające firmę przed ryzykiem walutowym są utożsamiane ze spekulacją na rynku walutowym, co jest podstawowym błędem pojęciowym. Spekulacją dla firmy jest bowiem brak jakichkolwiek działań mających na celu minimalizacje oddziaływania ryzyka walutowego na przepływy finansowe, a nie przeprowadzanie takich działań. Wyjątkiem jest tutaj używanie w tym celu nieodpowiednich instrumentów zabezpieczających, m.in. opcji barierowych, które są bezpośrednią przyczyną wielomilionowych strat w polskich firmach. Niestety, bardzo często zarządzający ryzykiem finansowym w firmach nie do końca poddają symulacji proponowane przez banki instrumenty zabezpieczające lub nie posiadają odpowiedniej wiedzy, aby móc prawidłowo ocenić ryzyko związane z daną strategią. Sposobem na uniknięcie wielu problemów i wielkich strat jest stosowanie instrumentów i strategii przeznaczonych do zabezpieczania się przed ryzykiem walutowym, a nie do spekulacji. Wspomniane wyżej opcje barierowe są typowym instrumentem spekulacyjnym, a można było je spotkać prawie w każdej firmie, która próbowała zarządzać ryzykiem walutowym w 2008 roku. Podobnie jest z dokonywaniem transakcji zerokosztowych niesymetrycznych, w których wartość zobowiązań kilkukrotnie przewyższa realne wpływy eksportowe. W obu przypadkach zabezpieczenie okazało się mało efektywne, a także spowodowało powstanie wielomilionowych strat, w wyniku czego opcje nazwane zostały „toksycznymi instrumentami”. Niestety, skala zjawiska była duża, o czym świadczy opublikowane przez NBP kwartalne zestawienie wartości nominalnej zawartych opcji walutowych na kurs złotego.(wykres 3)

Wykres 3. Średnie miesięczne obroty na krajowym rynku opcji walutowych na kurs złotego według wartości nominalnej w kwartałach

Źródło: NBP.
 

Aby uniknąć w przyszłości tego typu sytuacji i niepotrzebnych strat, przed każdą decyzją dotyczącą transakcji zabezpieczających należy dobrze poznać rynek instrumentów pochodnych, aby korzystać z właściwych instrumentów, przeznaczonych dla eksporterów lub importerów. Do zabezpieczania się przed ryzykiem walutowym w firmie służą finansowe instrumenty pochodne. Należą do nich m.in. walutowe transakcje terminowe forward, kontrakty futures na waluty i opcje walutowe (waniliowe).

Instrumenty pochodne są najskuteczniejszym narzędziem zarządzania ryzykiem walutowym, a ich dostępność na polskim rynku oraz płynność rynków tych instrumentów pozwalają na efektywne zarządzanie ryzykiem walutowym w każdej firmie.

Jednakże, decyzja o wdrożeniu konkretnej strategii zabezpieczającej przed ryzykiem walutowym powinna być podejmowana na podstawie wyników szczegółowej analizy pozycji walutowej danego przedsiębiorstwa i bieżącej sytuacji na rynku walutowym, co ma wpływ na późniejszy poziom efektywności zastosowanej strategii.
Niezwykle istotna jest więc odpowiednio dobrana i zaprojektowana strategia zabezpieczająca, dopasowana do charakteru transakcji wraz z użytymi do jej budowy instrumentami pochodnymi, które oprócz tego, że są wykorzystywane do zabezpieczania przed ryzykiem, mogą przynieść również dodatkowe korzyści w sytuacji korzystnych zmian na rynku. Po ostatnich zawirowaniach na rynkach oraz medialnej nagonce na opcje walutowe, przedsiębiorstwa coraz rzadziej sięgają po strategie opcyjne, które pozwalają na efektywniejsze wykorzystanie właśnie korzystnych zmian kursu waluty. Jest to oczywiście działanie złe i ze stratą dla samych przedsiębiorców, ponieważ na tak niepewnym i zmiennym rynku najbardziej skutecznymi instrumentami w zarządzaniu ryzykiem walutowym są opcje i strategie opcyjne oparte na opcjach waniliowych, które jak najbardziej można wykorzystywać do zabezpieczania przed ryzykiem walutowym w firmie.

Przykład: Zabezpieczenie planu finansowego firmy przed ryzykiem walutowym
W chwili obecnej (październik 2009) kurs EUR/PLN kształtujący się na poziomie w okolicach 4,20 i wydaje się być dobrym kursem do przeprowadzenia transakcji zabezpieczającej cały przyszły rok 2010. Chcąc zabezpieczyć przyszłe całoroczne przepływy finansowe w wysokości 4 mln EUR, eksporter wybiera zabezpieczenie złożone z szeregu zerokosztowych korytarzy opcyjnych.
Strategia taka opiera się na otwarciu czterech korytarzy opcyjnych (kupno opcji put chroniących przed spadkiem kursu EUR/PLN oraz jednoczesne wystawienie opcji call o tym samym nominale, z których uzyskana premia z ich sprzedaży sfinansuje w całości zakup opcji put). Dzięki takiej konstrukcji cała strategia będzie strategia zerokosztową. Otworzone korytarze opcyjne wygasałyby odpowiednio: w marcu 2010, czerwcu 2010, wrześniu 2010 i grudniu 2010 roku.

Opcje wygasające w marcu 2010 roku chronić będą przychody firmy z eksportu w okresie styczeń – marzec 2010. Opcje wygasające w czerwcu 2010 roku chronić będą przychody w okresie kwiecień – czerwiec 2010. Opcje wygasające we wrześniu analogicznie chronić będą przychody w okresie lipiec – wrzesień 2010. Wreszcie opcje wygasające w grudniu chronić będą przychody październik – grudzień 2010.
Zgodnie z założeniem przyjęto, że całoroczne przepływy zagrożone ryzykiem walutowym wynoszą 4 mln EUR i podzielone zostały na cztery równe części po 1 mln EUR na każdy kwartał 2010 roku.
Eksporter postanawia więc zabezpieczyć się przed ryzykiem spadku kursu EUR/PLN w taki sposób, aby móc określić swój plan finansowy na rok 2010 bez ryzyka znaczącego odchylenia od tego planu.
Aby wdrożyć takie zabezpieczenie, należy w pierwszej kolejności określić dolne ograniczenie w zależności od przyjętej w firmie kalkulacji, a następnie szukać górnego ograniczenia w zależności od wyceny opcji. W tym przypadku eksporter przez cały 2010 rok chciałby sprzedawać otrzymane z eksportu EUR nie taniej niż za 4,00 .

Przykładowe korytarze dla eksportera mogłyby wyglądać następująco:

• marzec 2010 – 4,00–4,70,
• czerwiec 2010 – 4,00–4,70,
• wrzesień 2010 – 4,00–4,70,
• grudzień 2010 – 4,00–4,70,

Na załączonym diagramie przedstawiono poziomy poszczególnych korytarzy.(diagram 1)
 

Diagram 1. Poziomy korytarzy opcyjnych zastosowanych do zabezpieczenia planu finansowego firmy

Źródło: opracowanie własne.

Na powyższym diagramie zaznaczono poziomy ograniczające poszczególne korytarze. Wszystkie korytarze ograniczone zostały od dołu na poziomie kursu EUR/PLN 4,00. Taka konstrukcja zabezpieczenia pozwala na zagwarantowanie eksporterowi poziomu wymiany przychodów w EUR po kursie „nie niższym” niż 4,00 (o 20 gr gorszy kurs niż w chwili obecnej). Strategia ta pozwala również na osiągnięcie dodatkowych korzyści na sprzyjającym wzroście kursu EUR/PLN. Biorąc pod uwagę poszczególne korytarze w pierwszym kwartale 2010 roku, eksporter sprzeda walutę nie taniej niż po kursie 4,00, jednak po kursie nie wyższym niż 4,70. Podobnie w drugim kwartale eksporter za przychody w EUR otrzyma kurs nie niższy niż 4,00, jednakże nie wyższy niż 4,70 itd.
W razie pojawienie się najgorszego dla eksportera scenariusza, czyli w razie spadku kursu EUR/PLN poniżej poziomu 4,00 i utrzymania się tego kursu przez cały rok 2010 pod tym poziomem, minimalny przychód eksportera w PLN, jaki uzyska, przy założeniu, że roczny przychód z eksportu wyrażony w EUR wyniesie zakładane 4 mln EUR, wyniesie łącznie 16 mln PLN – całą kwotę przychodu z eksportu w EUR przeliczono na PLN po kursie 4,00.

W razie pojawienia się scenariusza wzrostowego, czyli w razie wzrostu kursu EUR powyżej 4,70 w marcu 2010 i utrzymanie się kursu powyżej tego poziomu przez cały 2010 rok, firma osiągnie maksymalny przychód w wysokości 18,800 mln PLN – wymieniono EUR w poszczególnych kwartałach po kursach górnego ograniczenia każdego z korytarzy, tj. po kursie 4,70.

Podsumowanie
Biorąc pod uwagę ostatnie wydarzenia na rynku walutowym, dochodzimy do wniosku, że nie należy pozostawać biernym wobec ryzyka walutowego, ale podjąć działania zmierzające do jego istotnego ograniczenia i osiągnięcia poziomu optymalnego dla realizowanych transakcji. Złożoność i trudna przewidywalność rynku wynikające z zamieszania na scenie politycznej, ruchu międzynarodowego kapitału spekulacyjnego, częstych kryzysów finansowych, zmuszają zarządzających do poszukiwania skutecznych środków zabezpieczających transakcje eksportowe i importowe przed ryzykiem walutowym. Powoduje to również rozwój rynku finansowego, oferującego szeroką gamę instrumentów pochodnych. Należy jednak zawsze wybierać transakcje nadające się do zabezpieczenia ryzyka walutowego z punktu widzenia firmy.
Ponadto kolejnym ważnym czynnikiem jest horyzont czasowy zawieranych transakcji. W zależności od strony ryzyka oraz od panującego na rynku trendu dobieramy horyzont w taki sposób, aby w długim okresie zabezpieczać się przed trendem. Jeżeli trend nam sprzyja, preferowane są zabezpieczenia krótkookresowe. W obecnej sytuacji na rynku mamy trend umacniania naszej waluty. Oznacza to, że eksporterzy powinni zabezpieczać się na długie terminy, a importerzy na krótkie terminy, maksymalnie wykorzystując sprzyjający trend umacniania PLN.
Jeżeli strategie zabezpieczające będą złożone z odpowiednich instrumentów i zawarte na odpowiedni horyzont czasowy, w trakcie życia strategii możliwe będzie zarządzanie takim portfelem zabezpieczeń w celu poprawy efektywności. Oznacza to, że eksporter zabezpieczony na cały 2010 rok wyżej opisanym korytarzem, w sytuacji wzrostu kursu powyżej górnego poziomu korytarza (4,70), po przeprowadzeniu odpowiednich transakcji modyfikujących strategię, będzie mógł skorzystać z około 30–40% dalszych wzrostów.

Coraz więcej przedsiębiorstw przekonuje się o potrzebie stosowania strategii zabezpieczających, co pozwala im na większą kontrolę przyszłych przepływów finansowych. Stosowanie zabezpieczeń umożliwia również zdobycie przewagi ekonomicznej nad konkurentami niestosującymi zabezpieczeń, którzy oddają się przyjemności spekulacji na rynkach walutowych, co jednak bardzo często kończy się dla nich nieprzyjemnymi stratami.
Ostatnie lata pokazują, że firmy nie powinny lekceważyć ryzyka walutowego i przeprowadzać transakcje zabezpieczające w celu ochrony przyjętych marż produkcyjnych i handlowych. Najważniejsze jest to, aby o zarządzaniu ryzykiem walutowym myśleć dużo wcześniej niż w chwili, kiedy to ryzyko się realizuje. Bardzo często przedsiębiorcy spóźniają te działania, co znacznie zwiększa koszt zabezpieczeń lub też zmusza ich do podjęcia większego ryzyka. Aby tego uniknąć, zarządzający przedsiębiorstwami powinni traktować zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym podobnie jak inne ubezpieczenia majątkowe zawierane przez firmę. Takie porównanie powinno zobrazować potrzebę stosowania strategii zabezpieczających i wskazać, że działania w zakresie zabezpieczeń powinny być podejmowane dużo wcześniej niż przewidywana szkoda czy niekorzystny spadek kursu walutowego.

Andrzej Michalczewski
Zarządzający Ryzykiem Finansowym